4.2 券商收入结构分析
再回到券商的商业模式上来，先看看嘉信理财近些年来的收入结构变迁：
2014年以后，嘉信的佣金收入占比逐年降低，到2018年时仅占到8%，而它的利息净收入和资产管理费收入二者之和在当年可以贡献89%的收入，嘉信果断的进行变革，削减掉佣金收入，开启价格战以争取更多的客户，为继续提升利息净收入和资产管理费收入奠定基础，也就成为自然而然的选择了。注意这里它的资产管理费，就是我们上一篇文章提到的财富管理业务的一部分，主要收取基金服务费和咨询服务费，管理的资产规模越大，收费就越多，而资产规模显然需要客户数量的支撑。另外庞大的客户基础也方便后期继续开展信贷、智能投顾等衍生业务。它的普通交易虽然免费，但开启杠杆交易（类似国内信用账户）的高级账户需要收取会员费，同时还可以售卖第三方插件等增值业务提高收入。
在这种商业模式的指引下，嘉信理财2018年末管理资产规模达到3.25万亿美元，AUM （资产管理规模）增速在2017年为 17.0%，2018年达到11.4%，继续快速增长，未来只要AUM增速保持在7%以上，就足以覆盖佣金归0后的损失。
这个模式游戏玩家们一定不陌生，比如国内的免费游戏，以王者荣耀为例。
游戏本身是免费的，但玩一段时间后就不自觉的需要充钱买皮肤、道具、铭文，最后一个简单的休闲游戏，有的人可以花好几万，仅王者荣耀这一款游戏就支撑了腾讯游戏业务近些年的高速增长，这是典型的互联网的打法。
天下没有免费的午餐啊同志们，免费的往往是最贵的。
所以嘉信理财这样一家互联网券商，打出“0佣金”的招牌也就不足为奇了。在这个战略的支持下，这家公司近些年来的盈利能力几何呢？我们拿国内号称是互联网券商龙头的东方财富做一个对比：
除了异常的2015年（彼时东财还未收购证券业务，收入主要靠卖基金，又赶上大牛市，所以ROE虚高），东财每年的ROE水平都远远的落后于嘉信理财。嘉信的这个盈利能力在国内任何一家券商看来都是逆天的存在。
2019年上半年A股行情火爆，东财的代理买卖证券业务净收入占比达到了39%的高水平，归母ROE年化仅达到9.7%。从这里可以看出，即使是有互联网特色的国内券商，要追赶或复制嘉信的商业模式仍然是非常吃力的，在财富管理、信用和衍生业务方面存在不同程度的短板。
在本系列的第二篇中我们提到，国内券商现阶段的财富管理业务还停留在代销金融产品阶段，而且规模较小，2019年上半年该项净收入22.54亿元，占行业营收的比例仅为1.26%。在当前盈利模式单一，对佣金业务收入依赖性还比较强的背景下，指望券商们自断一臂，转型“0佣金”模式，是不现实的，无异于自杀行为。
但我们仍然可以看到未来券商转型发展的方向，即逐步转向财富管理是大势所趋，利用互联网和金融科技的力量拓展高黏性和高净值的客户，从而带来大规模的流量，再将流量逐渐变现的发展路径。
这方面具有互联网基因的东方财富，经纪业务市占率第一（7.8%）、拥有坚实客户基础的华泰证券有望拔得头筹，老夏看好这两家券商的长期配置价值。
本文虽然着墨于美国券商嘉信理财的分析，其实也是对本系列的前两篇“经纪业务”和“财富管理业务”的补充，下一篇我们重点讲讲券商行业信用业务开展的情况，主要包括我们比较熟悉的融资融券业务，另一个是去年年末屡屡登上媒体头条的股权质押回购业务，敬请期待。
未完待续~
感谢您拨冗读完此文，您的点赞和转发是我持续创作的动力。我是坚持满仓A股50年不动摇的夏至1987，您可以关注我，或我的同名公众号：夏至1987，我将持续为您带来有价值的原创内容。
拓展阅读：
1、券商基本面研究系列之一：经纪业务
2、券商基本面研究系列之二：财富管理业务
//@达也不吃面:回复@夏至1987:现价买入一年后股息率都有5个点，这估值这成长性价比还是非常高的。
讨论
回复@喜欢在股市里逛: 转股了更好，转股了净资产更多，净利润增速更高，市场更喜欢了
//@喜欢在股市里逛:回复@夏至1987:杭州目前的股价已提前消化今后转股的压力。
兄弟们，杭州银行业绩有点炸裂
杭州银行披露2024年一季报，平安银行也披露了2024年一季报。
对比来看，两家银行的业绩表现像是处在两个不同的世界。
前几天平安银行发年报的时候，看起来还是可以的，但是这个一季报嘛。。。。。。
人比人得死，货比货得扔啊！
2024年一季报，杭州银行基本每股收益0.82，同比增长…
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回复@估值的救赎: 真的真的，杭州银行拨备基本没有消耗，roe还能提升 平安银行硬挤出拨备，凑一个利润正增长//@估值的救赎:回复@夏至1987:
是不是真的，我读的书少别骗我
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回复@川谷研究: 一个静态指标而已，不用看。 不良率是分析银行股时最没用的指标，直接忽略//@川谷研究:回复@夏至1987:杭州银行不良贷款率0.76%，以稳健著称的邮储银行不良都有0.83%，莫非杭州银行的客户比邮储银行还优质？
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挺不错的，吊打平安银行 目前平安银行pb0.5倍 杭州银行pb是0.73倍 按一季度业绩测算，如果平安银行保持0.5倍pb，那么杭州银行至少值 1pb，如果平安银行回升到0.8倍pb，那么杭州银行可以给1.8倍pb
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车不错，股票可以，但是这个门店不好赚钱
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回复@黑毛毛兔子: 君实特瑞普利单抗，马上拿到10个国内适应症，6个进医保，鼻咽癌适应症fda获批，这还不牛啊？//@黑毛毛兔子:回复@夏至1987:君实是不是都排上创新药的排名
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回复@: 只要是真的体验过国产电车的，买过或者试驾过的，都不会有这些人的偏见，真服了//@:回复@夏至1987:换了电车一个月了，现在属于真香阶段。配置了辅助驾驶，够用了，跑高速很轻松。不敢买智驾特别好的，担心小概率事件。
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回复@满仓浙江国祥: 不是，你这哪个年代的观念？
国产新车都是全铝车身，要么就是超高强度钢，超高扭转刚度，吊打旧时代的车，此为被动安全
智驾系统，实时环境监测，主动刹车，主动预警，主动避险，哪一样不是碾压合资车？
我不知道你说的安全指的啥？真心建议你随便买个国产新车体验…
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回复@苦海孤舟: 主要是收入大头在海外，目前国内市场还没完全培育起来//@苦海孤舟:回复@夏至1987:拜读学习。我对医药是完全不懂，突发奇想，如果国内创新药把研发充分外包给国内CXO，不是强强组合了么？现在关键国外药企的外包业务量太大，国产的外包订单中短期恐怕很难替代填补空白。国家是不是可…
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回复@: 越跌不是越该说吗？//@:回复@夏至1987:快别说了，跌成了
从零开始学医药投资（一）：我们的未来是星辰大海
为什么要研究医药行业？
一句话总结，这是未来中国最具发展潜力，最具竞争力，也可能是未来二三十年中国最赚钱的行业。
这个行业的天花板非常的高。
当然了，我们关注的是创新药和CXO，不是那些落后的仿制药、化药、某成药。
和国产新能源车、锂电、光伏，国产大飞机、造船，国产…
//@达也不吃面:回复@夏至1987:现价买入一年后股息率都有5个点，这估值这成长性价比还是非常高的。
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回复@喜欢在股市里逛: 转股了更好，转股了净资产更多，净利润增速更高，市场更喜欢了
//@喜欢在股市里逛:回复@夏至1987:杭州目前的股价已提前消化今后转股的压力。
兄弟们，杭州银行业绩有点炸裂
杭州银行披露2024年一季报，平安银行也披露了2024年一季报。
对比来看，两家银行的业绩表现像是处在两个不同的世界。
前几天平安银行发年报的时候，看起来还是可以的，但是这个一季报嘛。。。。。。
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回复@川谷研究: 一个静态指标而已，不用看。 不良率是分析银行股时最没用的指标，直接忽略//@川谷研究:回复@夏至1987:杭州银行不良贷款率0.76%，以稳健著称的邮储银行不良都有0.83%，莫非杭州银行的客户比邮储银行还优质？
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挺不错的，吊打平安银行 目前平安银行pb0.5倍 杭州银行pb是0.73倍 按一季度业绩测算，如果平安银行保持0.5倍pb，那么杭州银行至少值 1pb，如果平安银行回升到0.8倍pb，那么杭州银行可以给1.8倍pb
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我不知道你说的安全指的啥？真心建议你随便买个国产新车体验…
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回复@: 越跌不是越该说吗？//@:回复@夏至1987:快别说了，跌成了
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为什么要研究医药行业？
一句话总结，这是未来中国最具发展潜力，最具竞争力，也可能是未来二三十年中国最赚钱的行业。
这个行业的天花板非常的高。
当然了，我们关注的是创新药和CXO，不是那些落后的仿制药、化药、某成药。
和国产新能源车、锂电、光伏，国产大飞机、造船，国产…
