同城两兄弟，投资价值为何差异这么大？———国电南瑞和国电南自的投资价值差异原因分析上海大学地处南京且以提供智能电网二次设备为主的上市公司国电南瑞和国电南自，在资产规模和市场销售规模上具有大体相当的水平。然而，在当前的资本市场上，两家上市公司的市场价值却相差大约七倍之巨。通过深入分析两公司近年来的业绩，得出与财务理论相一致的基本结论，定企业价值的并非简单的公司资产的账面价值和公司的市场销售规模与水平，真正决定公司价值的是建立在当前资产规模、场销售水平下的公司过往业绩所揭示的公司在未来的价值创公司成长性、资产利用效率和人均绩效等方面所展示出的能力和水平的高低。【关键词】上市公司；财务绩效；价值差异南京市的两家电力设备制造公司———国电南京自动化股份有限公司（简称国电南自，股票代码：）和国电南瑞科技股份有限公司（简称国电南瑞，股票代码：），均是以提供电力自动化和电网自动化等电力二次设备为主的电力设备制造企业。国电南自是日在上海证券交易所上市的国家电力系统首家高科技上市公司，被誉为中国电力高科技第一股，现为华电集团直属子公司。其前身为南京电力自动化设备总厂，始建于1940新中国成立后，公司在电力自动化领域相继研究生产出中国第一代、第二代静态继电保护产品，并创造过多个全国第一，被誉为中国电力自动化现代产品的摇篮和孵化器。
国电南瑞成立于2001团公司作为主发起人，经中国证监会核准，日在上海证券交易所上市并向社会公众发行股票，成为国家电网公司系统内的首家上市公司。瑞由电网控制、系统控制、配电技术、农村电气化、用电技术、轨道交通技术、电气控制、成套设备和深圳分公司九家分公司，南京中德公司、北京公司、安徽继远电网公司和安徽中天电子公司四家全资子公司，以及南瑞吉电公司和南瑞航天公司两家控股子公司组成。单从2011年的年销售规模看，国电南自的销售收32.04亿元，国电南瑞的销售收入为46.亿元，国电南自的销售收入仅比国电南瑞的少31.24%。但从日两公司的股票市值来看，国电南瑞停牌前的收盘价每股17.74元，总股本15.76亿股，市值为279.58亿元；同日国电南自的收盘价为29元，公司总股本为35亿股，市值仅为39.94亿元，仅为国电南瑞的七分之一。资产规模国电南自比国电南瑞多出20%，但是国电南瑞的市场价值却是国电南自的七倍，两者的市场价值相差为什么这么大呢？我们知道，在一个有交易的资本市场里，股票的交易价格反映公司的权益价值，尽管一定时期内公司股票的价格涨跌幅度较大，但它仍然是围绕公司权益的内在露会计政策变更事项，但是审计准则并未就会计政策的变更对审计意见的影响提出结论式意见。
上述我国上市公司通过变更会计政策调节利润的案例分析可以发现：一是上市公司为了实现其财务目标，以会计政策为工具，在企业生产经营之外对企业的财务状况进行“管理”，以实现财务目标，降低了会计信息的可靠性。二是注册会计师在分析会计政策变更对审计意见类型的影响时，需要依靠自己的职业判断。由于上市公司涉及的利益相关者众多，特别是众多投资者和潜在投资者，注册会计师在出具审计意见时需要综合考虑其财务目标和会计政策变更的关系及会计政策变更对企业财务状况的影响。三是当上市公司有再融资或者其他特殊目的的财务目标时，注册会计师应当提醒审计报告使用者注意被审计单位不合理变更会计政策的行为。石桂峰，欧阳令南.高额现金股利、可转换债券融资与市场效率———基于西宁特钢的案例分析［J］.财经问题研究，2004（6）.谢荣.论审计风险的产生原因、模式演变和控制措施［J］.审计研究，2003（4）.我国上市公司会计政策选择的经济后果研究［D］.吉林大学硕士学位论文，2005.价值上下浮动。这样，公司股票的市场价格应该是公司权益内在价值的反映。一个公司的权益内在价值是公司的内在价值减去其所承担债务的内在价值之后的剩余。由于公司的债务是固定收益证券，其不享有公司的剩余收益，因此，其价值相对是比较确定的，这样，公司的权益价值就与公司价值完全相关。
公司的内在价值是由公司所占用的经济资源的经济活动的结果所决定的，对一个正常经营的公司来说，公司当前的财务状况以及未来的经营活动能力决定了公司所应该具有的价值。这一公司价值是一个客观存在，到底是多少，可能无法获取，但是可以根据公司当前经营活动的情况、公司在所在行业中的地位、行业的未来发展以及公司的未来成长能力，通过对公司未来经营活动的合理估计，估算公司在未来经营活动中所产生的自由现金流量来估计公司的内在价值。这一内在价值是公司客观价值的反映，至于能够在多大程度上与客观内在价值接近，完全取决于评估者对公司未来发展与公司可能的实际发展情况的契合程我们知道，公司内在价值的估计与公司经营的一些关键财务指标相关，因此，为了说明这两家公司市场价值的差异，有必要从这些决定企业价值的财务指标着手来分析其差异的原因。一、两公司的价值创造能力对比根据企业价值估值理论，在对企业的内在价值进行估值时，常用的公司自由现金流量折现现值方法与公司经济增加值的方法是内在一致的。也就是说，这两者用于估值的价值估值公式被证明是相等的。这样，公司的内在价值估值不仅与公司创造自由现金流量相关，更为重要的是与公司的价值创造能力紧密相关。
根据公司经济增加值的估值公式，公司的价值创造能力越大，公司的内在价值就会越高。因此，在公司的价值差异中，公司之间的价值创造能力应该具有非常重要的地位和发挥主要的作用。根据公司价值估值以及价值创造能力计算的需要，可把企业的资产分为经营性资产和非经营性资产，相应地与资产相关获得的收益也对应地分为经营性收益和非经营性收益。将调整好的公司经营性资产减去经营性负债即可得到公司的投入资本（IC），这是公司开展经营活动所占用的经济资源，包括运营资本和长期经营资（NOPAT）。将公司投入资本实现的营业净利润减去投入资本的机会成本即为公司所创造的经济增加值（EVA）。用公司实现的营业净利润（NOPAT）除以投入资本（IC），可以得到公司的单位投入资本的营业净利润率，即投入资本回报率（ROIC）。在公司投入资本的加权平均成本一定的条件下，公司实现的投入资本回报率的高低可以用来衡量公司价值创造能力的强弱。显示了国电南自和国电南瑞的价值创造能力。从投入资本回报率（ROIC）来看，国电南瑞显著高于国电南自，三年国电南瑞分别实现了16.69%、17.17%和23.87%的投入资本回报率，而同期国电南自的投入资本回报率分别仅为5.01%、3.67%和4.71%。
2011入资本回报率远远高于国电南自，是国电南自的由于国电南瑞的价值创造能力显著高于国电南自，因此，在资本市场上国电南瑞的股票市场价格明显高于国电南自也就不足为奇了。从另外一些获利能力的财务指标中也可以看出，国 电南瑞的相关财务指标值相对于国电南自具有明显优 还分别显示了两公司在毛利率、销售净利润、资产收益率、净资产收益率上的差异。 相关数据也显示，国 电南瑞的财务指标值要明显高于国电南自。 期间费用作为企业获取利润的减项，企业要使经营 业绩越好，费用控制就要越严。 南自的管理费用率三年来都维持在8%以上， 而且呈上 升势头。 11.4%逐年下降，到 2011 年仅为 52%。销售费用率方面，国电南自高达两 位数，2010 年高达 12. 07%，国电南瑞近三年来的销售费 国电南自（）国电南瑞（） 2009 投入资本回报率（ROIC）5.01 3.67 4.71 16.69 17.17 23.87 销售毛利率 26.25 27.69 28.41 30.66 33.30 31.39 销售利润率 6.01 5.79 7.96 14.06 19.12 18.37 总资产收益率（ROE） 11.05 7.23 8.51 23.80 21.02 29.08 净资产收益率（ROA） 3.88 2.63 3.50 10.19 11.79 14.21 管理费用率 8.16 8.50 8.86 11.40 8.79 6.52 销售费用率 11.55 12.07 10.92 6.32 5.43 4.55 总资产周转率 0.68 0.58 0.51 0.81 0.77 0.93 用率也是呈现逐年下降之势，2011 年仅为 产周转率尽管反映的是公司有效利用企业现有资产的能力，似乎与公司的获利能力无关，但总资产 周转率的高低能够从资产利用的效率层面揭示公司成 本费用发生的状况， 从而间接影响公司的盈利能力。
一个公司的资产周转率越高，说明公司的单位资产利 用效率越高，产生的销量收入越高， 这样因为资产运 行所发生的相关费用和成本就可能越低，为公司创造 的利润也就越大。 中的总资产周转率状况来看，国电南瑞的周转率要明显高于国电南自。 从年报 数据中可以发现， 2011年的业务收入要高 于国电南自，但总资产反而低于国电南自， 这就使得 国电南瑞的总资产周转率高达 51。国电南自的资产利用效率显然要低于国电南 瑞，从而使得国电南自资产运行相关的成本费用因此 而提高，这也从另一方面揭示了国电南自为什么期间 费用的比例高。 二、两公司的成长性对比 根据股票估值的戈登模型可知，公司的价值与公司 未来的可持续增长率紧密相关。 可持续增长率是指公司 在不通过新增股份来增加净资产的情况下，通过对实现 的净利润的留存来维持的增长率，既可表述为净利润的 增长率，也可表述为是净资产的增长率。 尽管我们不可 能确切地预期公司未来的成长率，但由于公司是持续经 营的过程，过去的业绩增长率并不必然反映未来公司的 成长性，但公司未来的成长性绝对不能离开当前业绩增 长率的水平与状况。 因此，在外部经营环境和公司经营 条件没有发生根本性变化的前提下，可以凭借公司的过 去业绩增长率来揭示公司未来的成长性，并以此来说明 公司价值的差异原因。 根据表 的数据，两公司成长性的相关指标也存在较大差异。 关于公司主营业务收入的成长情况，国电南 2011年三年间的复合增长率为 24.04%，
