创业投资决策评价是整个创业投资运作过程中非常重要和关键的一个步骤。在创业投资的过程中，有两个突出的特点需要特别关注，即投资的分阶段性和未来的高度不确定性，这也是创业投资与其他投资在投资特性方面的差别。由于创业投资有别于通常意义下的投资，因此其项目决策评价也不能简单地采用传统的评价方法。实物期权方法是目前研究高度不确定性环境下项目评价和投资决策的一种比较成熟和主流的方法。针对创业投资上述两个特点，本文以实物期权理论为基础，建立了动态期权评价模型。该模型在实践中，投资者可以依据自己的偏好和项目的特点，权衡各个评价工具的特点再做应用。最后，’本文运用以上模型对我国的创业投资决策进行了实证研究，进一步验证了实物期权理论在我国创业投资决策中的实用性和可行性。关键词：创业投资；净现值法；实物期权法辽宁工程技术大学硕士学位论文ＡｂｓｔｒａｃｔＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓｅｔｔｉｎｇｕｐａｂｕｓｉｎｅｓｓｖｅｒｙｉｍｐｏｒｔａｎｔｂｕｓｉｎｅｓｓ，ｔｗｏｒｅｍａｒｋａｂｌｅｆａｃｔｏｒｓｓｈｏｕｌｄｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｅｄｏｎ．Ｏｎｅｐｅｒｉｏｄｉｃｆｅａｔｕｒｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ｔｈｅｏｔｈｅｒｈｉｇｈｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｆｕｔｕｒｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ｗｈｉｃｈａｒｅｓｌｓｗｐｔｈｅｍａｉｎｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓｂｅｔｗｅｅｎｉｎｕｅｓｔｉｎｇｂｕｓｉｎｅｓｓａｎｄｏｔｈｅｒｂｕｓｉｎｅｓｓｅｓ，ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｔｈｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｉｔｓｈｏｕｌｄｄｉｆｆｅｒｅｎｔ，ｉｔｗｏｎ’ｔｄｏｗｉｔｈｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｍｅｔｈｏｄｓ，Ｖｉｓｉｂｌｅｐｂｊｅｃｔｆｕｔｕｒｅｒｉｇｈｔｍｅｔｈｏｄｉｓｒｅｌａｔｉｖｅｌｙｍａｔｕｒｅｋｅｙｍｅｔｈｌｄｃｕｒｒｅｎｔｐｒｏｊｅｃｔｅｖａｌｕａｔｉｏｎｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｄｉｃｉｓｉｏｎ－ｍａｋｉｎｇｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ．Ｉｎｔｅｒｍｓｏｆｔｈｅｔｗｏａｂｏｖｅｆｅａｔｕｒｅｓ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｓｅｔｕｐａｍｏｂｉｌｅｍｏｄｅｌｖｉｓｉｂｌｅｏｂｊｅｃｔｔｕｔｕｒｅｒｉｇｈｔｍｅｔｈｏｄ．Ｉｎｍｏｄｅｌ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｃａｎｖａｌｕｅｅｖｅｒｙｔｏｏｌｓｂｅｆｏｒｅｐｒａｃｔｉｃｅｉｔ，Ｉｎｔｈｅｅｎｄ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｄｏｅｓａｐｒａｃｔｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈｆｏｒＣｈｉｎｅｓｅｂｕｓｉｎｅｓｓｉｎｖｅｓｔｏｒｓｂｕｍｅａｎｓｏｆｔｈｅｏｂｏｖｅｍｏｄｅｌｓ，ｔｈｕｓｇｉｖｅｓａｆｕｒｔｈｅｒｅｖｉｄｅｎｃｅｏｆｒｅｌｉａｂｉｌｉｔｙｐｒａｃｔｉｃａｌｅｆｆｅｃｔｆｏｒＣｈｉｎｅｓｅｆｕｔｕｒｅｒｉｇｈｔｔｈｅｏｒｙ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｂｕｓｉｎｅｓｓＳｅｔ—ｕｐｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ；ｎｅｔｃｕｒｒｅｎｔｖａｌｕｅｍｅｔｈｏｄ；ｆｕｔｕｒｅａｌｔｅｒｍａｔｉｖｅｒｉｇｈｔａｓｓｅｓｓｍｏｄｅｌ创新点声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
本论文在总结国内外有关创业投资决策评价理论和方法研究文献的基础上，提出了研究创业投资项目决策评价问题的系统分析框架，以实物期权评价法为基础构建了多阶段实物期权评价模型，并进行了实证分析。尽我所知，到目前国内外文献未见报道。作者：**日期：辽宁工程技术大学硕士学位论文１引言１．１选题的背景创业投资（ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌ），一般又称为风险投资，它是一种特殊的投资形式，主要投资于中小型高新技术企业，是高新技术企业的孵化器和成长的催化剂。它虽然可以追溯到２０世纪２０年代～３０年代一些富有的家庭及个别投资者为东方航空公司、施乐等一些后来成功的公司提供启动资金，但一般认为是以１９４６年６月６日哈佛大学经济学教授ＧｅｏｒｇｅｓＦ．Ｄｏｒｉｏｔ和麻省理工学院校长ＫａｒｌＣｏｍｐｔｏｎ在波士顿筹组成立的美国研究与开发公司（ＡｍｅｒｉｃａｎＲｅｓｅａｒｃｈ＆ＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＣｏｒｐＡＲＤ夕为起始标志。美国的创业投资经过５０多年起起落落的发展过程后，终于在９０年代中期才显示出其强大的威力，成为推进高新技术产业发展的发动机。美国通过创业投资来支持高新技术产业的发展，创造了新的市场、企业和大量工作岗位，还使得其经济在９０年代ｌＯ年中有７年持续增长。
这是美国战后持续期最长的一次经济增长，并同时伴随着低通货膨胀率（３％～４％以下）和低失业率（４．５％～５％）。因此，美国成为国外创业投资成功迅速发展的典范。根据世界银行估计，进入８０年代，科技进步在发达国家对经济增长的贡献率达到６０％～８０％。１９９７年发生的亚洲金融风暴对亚洲经济产生了极大的冲击，泰国、印尼等国家的经济在风暴冲击下如多米诺骨牌般出现全面衰退和危机，同美国的经济高速增长形成鲜明对比。其主要原因是两者的经济结构不同。支持亚洲经济高速增长的是由亚洲国家具备的高储蓄所产生的国内资本投入；而支持美国经济增长的则是产业结构的优化，即以高新技术为主导的产业在经济中比重加大。我国对创业投资的探索始于１９８５年，这年中共中央发布了《关于科学技术体制改革的决定》，指出：“对于变化迅速，风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。同年９月，正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”，成为我国大陆第一家专营创业投资的全国性金融机构。在２００５年９月７日《创业投资企业管理暂行办法》由国务院正式批准，２００５年１１月１５日国家发展改革委、科技部、财政部、辽宁工程技术大学硕士学位论文商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布，自２００６年３月１日起施行。
对创业投资企业给予政策扶持“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展；国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。”这无疑是给科技中小企业的创业投资带来了春天。二十多年来，我国创业投资取得了一定的发展，培育出北大方正，清华同方、四通等一系列著名的高科技企业。到目前为止，我国完成科技成果３万多项，但有应用背景的仅有２０％，而形成一定规模、批量生产的不足５％。高科技产业产值占工业总产值８％左右，远远低于发达国家６０％～８０％的水平，可见，我国高新技术产业的发展存在科技成果转化率低，发展速度慢，规模小，后劲不足等许多问题和困难，究其原因就是高科技企业缺乏资金的支持。科技中小企业创业投资在其发展初期，由于企业前景的不确定性大，存在很高的风险，银行不愿为其提供贷款，这样企业就难以获得所需资金。而将资本市场中创业投资者的资金集中起来，运用到创业投资中，就能满足投资者和企业双方的要求。因此，创业投资就成为风险投资，尤其是高新技术企业初期发展的重要资金来源。在我国，科技乔人士亟需将其创新成果转化为商品，企业界人士力图开拓新的产品和市场，金融界人士谋求开发有效的投资工具，国家则需要调整经济结构，大力发展高新技术产业，培植新的经济增长点，从 而形成了对创业投资的客观要求。
自二十世纪九十年代开始，人类迸入了知识经济时代。二十一世纪 企业的竞争，主要是在知识经济层面的竞争，只有掌握信息技术和大力 发展高科技产业的国家，才能在知识经济领域占有一席之地，也才能在 新的世界竞争中居于主动地位。因此我国的创业投资如何能迅速发展起 来，帮助创业投资发展壮大，提高国际竞争力，加快迈进知识经济步伐， 己成为迫在眉睫的事情。 投资者为保证创业投资的成功，往往需要建立创业投资项目综合评 价体系，进行项目可行性评价。其选择的评价能否真实充分地反映企业 辽宁工程技术大学硕士学位论文 投资项目的收益、风险和成长性等状况，评价的方法是否科学，是做出正确投资决策的关键，也是创业投资成败的关键。所以本文就是在上述 背景下选择研究。创业投资决策评价方法的研究”这一课题的。 １．２国内外研究现状 创业投资的对象多为创业投资，其市场前景等各方面都存在较大的 不确定性。要降低风险，需在投资前准确地预测风险，投资后加以有效 地控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节之一。而风险的预 测取决于有效的创业投资评估决策过程。 １．２．１国外研究现状 国外有关高科技投资评价指标的研究早在６０年代就引起人们的兴 趣，其起点是Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｒｑｕｉｓ所作的大规模的实证研究。
近年来这方 面的研究仍层出不穷，研究者们力求找出影响高科技投资成败的主要因 素。以往所作研究的缺陷在于偏重财务方面的考虑，忽略了技术、市场、 管理和人力资源等方面存在的不确定性和价值，这一点可以从研究者对 高科技投资的风险分类方面看出。 Ｔｙｅｂｊｅｅ和Ｂｒｕｎｏ（１９８４）在定性阐述评价准则的基础上，最先运用 问卷调查和因素分析法得出美国风险项目评价模型。该模型表明对预期 收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环 境威胁抵抗力会对预期风险产生影响，兑现能力（包括退出机会，并购 收购潜力）对两者不产生影响。Ｒａｈ（１９９１）和Ｒａｎ Ｔｕｒｐｉｎ（１９９３）分别分 析了新加坡和日本的创业投资，得出创业家的人格及经验是重要的评价 依据，而财务因素（ｆｉｎａｎｃｉａｌｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎ）则是创业投资中不重要的 方面。美国的Ｆｒｉｅｄ和Ｈｉｓｒｉｃｈ（１９９４）两位教授联合作了有关调查。他们 在三个地区：硅谷、波士顿和美国西北地区各选择六位著名创业投资家， 采访其投资项目决策的具体过程。调研结果分成两部分：得出十五个“基 本评估的合理性”、分为战略思想（包括成长潜力、经营思想、竞争力、 辽宁工程技术大学硕士学位论文 资本需求的合理性）；管理能力（包括个人的正直，经历，控制风险能力、勤奋、灵活性、经济观念、管理能力、团队结构）；收益（包括投 资回收期、收益，绝对收益）三个方面。
其次，建立起一个决策程序模 型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程，同时总结创业 投资家在评估过程中采取的多种评估手段。ＥｄｗａｒｄＢ．Ｒｏｂｅｒｔｓ（１９９１）对创 业投资公司进行深入调查：ＡｔｌａｎｔｉｃＣａｐｉｔａｌ公司和ＢｏｓｔｏｎＩｎｖｅｓｔｏｒｓ公 司从事高科技待业的风险十几年历史，都使用多阶段评估选择投资项 目，但是在评估准则和决策过程方面却有各自不同的特点。Ｅｄｗａｒｄ Ｂ，Ｒｏｂｅｒｔｓ详细介绍了这两个公司评估风险项目的准则，比较它们之间 隔共同点和差异同时分析２０个已经经过审慎评估的项目，提出者创业 企业应如何撰写经营计划书的详细。Ｊｏｓｈｕａ Ｌｅｒｎｅｒ（１９９４）提出了创业投 资家如何利用联合管理来降低风险；ＲｏｂｅｒｔＤ．Ｈｉｓｒｉｃｈ（１９９５）提出对创 业投资家的个人素质要求、能力要求，认为对风险企业的投资价值不仅 是钱，还有管理、信息管理服务。 由于高科技投资必然涉及一项或多项新技术，因此目前的研究普遍 开始强调技术风险的重要意义。Ｇｌａｓｓｅｒ认为技术风险的概念是高科技 技术风险的一个重要组成部分；ＲｏｂｅｒｔＰｏｌｋ等人设计了一个具有５８个 变量的指标体系，通过对４０６个工业薪产品的成功案例和失败案例的统 计研究发现，单独进行技术风险评价对预侧高科技产品的成败十分重 市场风险是除技术风险以外另一个受到普遍重视的因素。
由于高科技产品的市场一股不是现成的，而是需要进行开发和培育，因此理论上 说高科技产品的市场风险较普通产品更大。 在创业投资过程中，创业投资者采用一定评估指标来判定投资的收 益和风险。对此许多研究机构作了大量深入细致的研究。关于投资决策 评估指标选择的调查结果表明（表卜１），管理层是决策的首选指标，其 次是产品市场增长和投资回报率“３。 辽宁工程技术大学硕士学位论文 表ｌ一１创业投资机构评估指标Ｗｅｌｌｓ（１９７４） Ｐｏｉｎｄｅｘｔｅｒ（１９７６） Ｔｙ’ｅｂｉｅｅ和Ｂｒｕｎｏ（１９８４）
